2019-4-18 9:21:00

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  自去年底新三板回购办法公布实施以来,已有16家挂牌公司披露二级市场回购方案,但个别公司向特定对象泄露回购交易指令,变相实施定向回购。为此,全国股转公司4月12日发布了《关于规范挂牌公司股份回购业务的通知》(简称《通知》),以进一步规范挂牌公司股份回购业务。

  《通知》在规范“回购价格、回购规模、信息披露、回购交易指令”等方面打了补丁,比如规定挂牌公司应加强对回购交易指令管理,严控知情人范围。全国股转公司还表示将重点监控回购相关交易,一旦发现违法违规行为,及时采取措施。

  变相定向回购,主要发生于二级市场竞价回购上。新三板流动性弱,交投清淡,有的挂牌公司长期无收盘价,有些大股东在要约回购前甚至会制造市场价格,投资者对公司真实价格到底如何比较迷茫。由此即使前一日有收盘价,但第二日回购价格到底为何也难准确估计。在这样的市场环境下,有关主体只要在盘面上挂出几个迷惑人的买单,再在这些买单下面挂上大笔回购单子,一些掌握回购交易指令信息的主体就可成为回购对手盘,成功卖出。

  只要新三板流动性弱的局面不变,采取竞价方式在二级市场回购,基于一些主体迫切的退出心理,回购交易指令作为内幕消息,其所隐含的价值就很大,变相定向回购就很难根治。“对敲”定向回购可能构成内幕交易,通过重点监控回购交易行为,打击内幕交易,或可一定程度上震慑变相定向回购,但也未必能彻底解决问题。

  此前一些市场人士建议,挂牌公司披露各个回购日的具体操作预案,直至回购完成,但客观上,过高的披露要求会限制挂牌公司权利,一定程度抬高回购成本,损害股东权益。由于每日公布二级市场竞价回购价格还不太现实,竞价回购演变为变相定向回购或仍难杜绝。

  笔者认为,当前市场环境下,不如引导挂牌企业尽量采取要约回购的方式来回购,如此有利于维护各方利益,还省去诸多不必要麻烦。


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2019-1-16 8:12:00

  在市场流动性困境下,新三板行情持续低迷,新三板做市指数从2015年底1400点左右跌至目前的700点左右,做市商库存股大面积账面亏损,不少做市商在主动收缩业务,有的几乎放弃了新三板做市业务。据统计,2017年有478起做市商退出为挂牌企业提供做市报价服务事项,2018年增加到1549起,而今年截至1月9日就已有65起。

  此时此刻,唯有进一步完善新三板制度改革,推动做市商在提供新三板流动性、价格发现和稳定市场等方面发挥应有作用。比如,降低做市商库存股持股数量或比例。

  按2017年底新三板《股票转让细则》,初始做市商应取得合计不低于挂牌公司总股本5%或100万股,且每家做市商库存股不低于10万股。而从理论上说,做市商甚至可零库存做市,据此,建议稍稍放松对做市商库存股最低比例的限制,不妨尝试在原有数量规定基础上打个对折,以降低做市商持股市值下跌风险。

  做市商取得库存股的一个方式,是在挂牌企业发行股票时买入,为防范做市商库存股市值波动风险,建议做市商可与挂牌企业约定,而挂牌企业则应承诺在必要时回购做市商的库存股。另外,做市商库存股也可考虑从大股东手中借入,若偿还股票时不足借入时数量,则以借入时市价计算现金充抵。

  另一个办法,是进一步降低做市商的做市费用。2018年10月新三板发布《做市商评价办法(试行)》,从做市规模、流动性和报价质量三方面考察做市商的做市质量,综合评价得分排名前5%的做市商减免其做市账户全部转让经手费,排名5%至10%的减免70%,排名10%至20%(含)的减免50%,剩下的无减免。基于目前的市况,笔者建议考虑扩大优惠政策的覆盖面,排名20%至50%也可减免20%。甚至可考虑提取部分全国股转系统收取的经手费,用来奖励优秀做市商。


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2019-1-4 8:21:00

  君实生物—B早几天在港股挂牌上市,标志着“新三板+H股”(又称“3+H”)破冰,这无疑是新三板的标志性事件,将给新三板带来不容小觑的正能量。

  新三板挂牌企业在香港上市,无需在新三板摘牌(没有私有化成本),而采用增量发行H股的方式,实现两市同时挂牌。当然,表面上来看这似乎对内地投资者没有太大影响,因为目前H股市场并非全流通市场,内地投资者的持股仍然在新三板交易流通、而不在H股市场流通。但新三板挂牌企业在香港上市显然具有多重积极意义。

  首先,为挂牌企业带来了品牌形象效应。香港资本市场是相对比较成熟的市场,能够在港交所主板发行上市,显示企业得到国际投资者认同、具有相当实力,品牌价值得到一定提升。其次,拓展了挂牌企业的融资渠道。囿于新三板流动性和投资者数量,市场融资总量有限,挂牌企业在新三板持续融资存在一定难度。挂牌企业到香港上市后,可以持续吸纳国际资本,反过来也可提升内地投资者的投资信心。其三,可以强化企业信息披露。按全国股转公司发言人表态,对“3+H”企业,如果境外证券市场对年报的编制和披露要求与全国股转公司不同,发行H股的挂牌公司应遵循报告内容从多不从少、报告要求从严不从宽的原则。由此可知,“3+H”企业在信息披露的广度、深度、及时性、完整性、准确性方面会相应高于其他新三板挂牌企业,这当然有利于提升投资者的知情权,进而也有利于行使股东的监督权。其四,能促进挂牌企业完善公司治理。相比新三板,港股市场对企业的监管要严厉得多,比如在港股上市企业出现严重违规行为将可能责令退市、冻结资金、赔偿投资者损失,投资者可能将公司告上法庭,香港法律环境较为完善,违法违规或难逃处罚,当能倒逼公司更加注重守法合规经营、强化公司治理。

  无论从哪个角度看,公司去运行机制、法律制度相对完善的资本市场上市,经过市场严格法律规则的环境约束,对企业提升管理尤其公司治理水平的效果都非常值得期待。


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2018-12-28 8:20:00

  证监会近日对东方花旗、中天运所、银信评估3宗中介机构违法案件作出行政处罚。

  在以信息披露为本的证券市场,中介机构被称为证券市场的“看门人”,为解决信息不对称,解决投资者对发行人、上市公司所披露信息的信任问题,中介机构以职业声誉为担保,向投资者保证信息披露的真实性、保证发行证券的品质。“看门人”承载着维护市场秩序的使命,《证券法》第173条规定了证券服务机构的“勤勉尽责”义务,中介机构理应以保护投资者利益作为自身的价值追求。

  然而,总有一些中介机构为了一己私利,将市场信赖抛之脑后。要么对财报审验等没有遵守相关业务规则,要么没有保持应有的职业审慎,要么审计、评估、尽调程序流于形式或存在重大缺陷,甚至不排除中介机构为上市公司造假出谋划策的可能。中介机构偏离了“看门人”角色,信披义务主体所披露的信息也就谈不上什么可信度。

  从机制上看,发行人或上市公司的大股东或内部人享有聘用中介机构的决定权、并向中介机构支付报酬,中介机构拿人钱财、替人消灾似乎符合商业逻辑。显然,要解决这个问题,就必须改变其中委托聘用关系,不妨考虑成立一个公正独立的第三方组织,由第三方先向发行人或上市公司收取一定费用,然后第三方通过招投标聘用中介机构进场,视工作进展向其支付劳务报酬。

  中介机构违法违规屡屡发生,也与相关处罚不到位有关。最突出的是对保荐人刑事责任追究不到位。依据《证券发行上市保荐业务管理办法》第62条,保荐机构、保荐代表人等违法情节严重涉嫌犯罪的,应移送追究刑事责任;但《刑法》229条规定的“提供虚假证明文件罪、出具证明文件重大失实罪”等罪名,没有将保荐人列入。笔者为此建议完善《刑法》,将保荐代表人明确列入第229条等犯罪主体;对资产评估、验资等违法违规中介人员,也应严厉追究可能存在的刑事责任。


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2018-12-5 9:21:00

  近几日中弘股份在深交所退市整理板交易,每股价格只有两三毛钱,相关交易细节,显示出完善“最小报价单位”决定机制的问题的急迫性。

  深交所交易规则规定,A股申报价格最小变动单位为0.01元;2017年《深交所退市整理期业务特别规定》仅规定退市整理板实施10%的涨跌幅限制。但假若退市股价格跌到0.05元,由于最小报价单位为0.01元,即便买家报价为0.04元、则跌幅为20%,可能成为无效报单,也即股价可能无法再往下跌。2017年《上交所风险警示板股票交易管理办法》规定,退市整理股票价格的涨跌幅限制为10%,而当A股前收盘价格低于0.05元,其涨跌幅限制为0.01元。也就是说,股价低于0.05元的,报单可不遵守10%的涨跌幅限制、而是以1分钱作为上下波动限制,这样理论上股价可跌到0.01元。

  现在看来,上述这些交易规则仍有考虑不周之处。比如某股昨收盘0.02元,当日最高报价为0.03元,如果投资者为及时买入,就只能以0.03元买入,比昨收盘价整整高出50%,增加了投资者的及时交易成本,由此可能会抑制部分交易者的交易意愿,使市场流动性降低;且股价0.01元与0.02元相差甚大,“最小报价单位”过大将影响市场定价的精度。

  那“最小报价单位”是不是设计得越小越好呢?倒也未必。比如前一个投资者报单每股500元买入,后一个投资者为了抢先交易可报单500.01元成交,而买入成本提高幅度可忽略不计,此时交易遵循价格优先原则,时间优先原则被弃之一边,这就是所谓的订单插队行为。这也将使得投资者不愿限价交易而愿市价交易,限价订单不足,也可能导致流动性下降。

  对证券价格在某个区间波动,应存在一个最优的“最小报价单位”。日本、韩国、泰国、我国香港等地股市,其“最小报价单位”与股价挂钩,一般为股价的千分之一左右。比如港股,0.01—0.25港元股票,最小报价单位为0.001港元;0.25—0.5港元股票,最小报价单位为0.005港元。


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2018-11-28 9:40:00

  沪深交易所上周分别发布《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》、《上市公司停复牌业务信息披露指引》(简称《指引》)征求意见。两个《指引》有不小区别,鉴于重大重组作为市场最为关注的停牌事项,而深交所对重组停牌规定稍微详细一些,笔者据此提两条补充意见。

  深交所《指引》第八条对上市公司因筹划重大重组事项申请停牌做出规定,将重组分为“发行股份的重组”以及“其他类型重组”,“其他类型重组”不得申请停牌,需要分阶段披露相关情况。对筹划“发行股份的重组”,深交所规定上市公司可申请停牌也可不停牌,若申请停牌、停牌时间不得超10个交易日,停牌期限届满应披露重组预案并复牌,若未能按期披露重组预案的,应当终止筹划本次重组并复牌;若公司不停牌筹划“发行股份的重组”,应当做好保密工作,在重组预案披露前,不得披露所筹划重组的相关信息。笔者感觉这个条款或存在可完善和可调整之处。

  首先是时间显得有些仓促。上市公司从停牌筹划重组事项到出台重组预案,仅给10个交易日时间,最终可能出现的情况是,要么上市公司公布的重组预案极为粗糙、甚至容易引发歧义;要么上市公司先默默筹划重组事项但不停牌(期间可能有内幕信息泄露)、等到重组预案基本成型再宣布筹划重组事项并停牌10天。

  其次是或难确保投资者公平获取重组信息。对在不停牌情形下筹划“发行股份的重组”,深交所规定重组预案披露前不得披露相关信息。笔者认为,上市公司在筹划重组期间,必然随时产生新的信息。另外,谁能肯定,“发行股份的重组”对上市公司的股价影响,就一定比“其他类型的重组”影响要大?为此,是否可考虑对上市公司筹划重大重组事项,无需划分“发行股份的重组”及“其他类型重组”,所有重大重组事项均无需停牌,但停牌时均应分阶段披露相关情况,而且沪深交易所停牌规则应趋向统一。


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2018-11-20 8:08:00
      最近A股市场“妖股”、“垃圾股”行情大吸眼球,市场人气彻底激活,游资反扑。笔者认为,监管部门应旗帜鲜明引导市场价值投资,体现公正、积极向上的监管价值导向。

  前期市场持续下挫,监管部门提出将减少交易阻力,增强市场流动性,然而一些游资或许“会错意”,以为可以随意炒作甚至操纵。在笔者看来,游资爆炒壳股,只是以这些壳股为载体、收割韭菜股民,游资赚的越多,股民亏的就越多,市场就更加失血,有人提出以游资投机爆炒救市,这无异于饮鸩止渴。因此,在笔者看来,监管部门优化交易监管,只是不再对正常交易实施不必要的干涉,但是对异常交易行为、或者违法违规行为,肯定是一如既往严格监管。

  股市之所以下跌,是很多股票缺乏内在价值,垃圾股抬的越高、未来就将摔得越惨;人不能在同一个地方摔倒两次,股市监管同样如此。未来对爆炒壳股一定要高度警惕,游资爆炒不是救市,而是将石头再次抬举到高高山顶上的危险行为。

  当然,目前A股市场确实处于低估状态,但这主要是蓝筹股、绩优股低估,之所以如此,正如全国工商联原主席黄孟复所指出的,“我们自己看不起自己,我们逃跑快得很”。如果说胆大的游资大户将资金转移到绩优股、蓝筹股的价值发现上面,这个就不会为市场带来什么风险,而是一件功德无量的事情,市场恢复正常价格发现功能,由此才能发挥其优化资源配置给你,否则垃圾股价格高于绩优股,就只会造成资源浪费。

  从监管角度分析,学界认为,市场监管体制架构与功能,从根本上取决于价值导向,价值导向构成了对市场监管价值选择的空间,即回答了监管什么,如何监管,谁来监管等基本问题。目前对证券市场监管,比较流行的提法是“以投资者保护为监管导向”,但在笔者看来,这个提法还比较空洞,也没有提升到价值观或价值导向的高度;若站在价值导向高度,证券监管理应体现公正、积极向上的价值导向,其核心是维护市场“公平、公正、公开”三公原则,保护投资者利益只能是保护其合法、公道利益。

  此前的A股市场,垃圾股、妖股活得远比绩优股滋润,不仅壳资源奇货可居、高价待沽,而且时不时从市场大笔再融资,垃圾股、妖股投资者也往往获得比绩优股投资者高得多的收益,有投资者感言“垃圾股套一时、蓝筹股套一生”,这种情况的出现,与此前A股市场公正价值观不彰、监管导向存在偏差有较大关系。显然,垃圾股、妖股估值偏高,投资者皆大欢喜获得高收益,这是以后继投资者承担巨大风险为代价,诸如此类的既得利益,没有保护的价值、也不宜保护。
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2018-11-14 8:01:00

  证监会、财政部、国资委发布《关于支持上市公司回购股份的意见》(简称《意见》)后,相信将有相当比例上市公司加入回购行列,市场稳定更有希望。

  《公司法》142条修改后增加了“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”(也即护盘)的回购情形,而本次《意见》的一个亮点,就是基本明确了“护盘式”回购的标准,即“股价低于每股净资产”或者“20个交易日内股价跌幅累计达到30%”;同时该条对护盘回购也规定了优惠政策,比如,可豁免遵守相关规则中“股票上市未满一年不得回购”、“上市公司定期报告或业绩快报公告前10个交易日内等窗口期不得回购”等限制。

  比照沪深股市的实情,笔者感觉《意见》所明确的护盘回购情形范围还比较窄,建议适当扩充护盘回购情形,以让更多回购可享受上述豁免的政策优惠。比如,上市公司股票市盈率、市净率任一指标明显低于同行业平均水平(比如低50%),就能以护盘名义回购。事实上,2015年证监会等联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》就规定,“当股票价格低于每股净资产,或者市盈率、市净率任一指标低于同行业上市公司平均水平达到预设幅度时,鼓励上市公司主动回购股份”,也即将市盈率、市净率较低,与股价低于每股净资产是可以相提并论的。

  另外,《公司法》规定护盘回购股票在三年内可转让、也可注销。相比较而言,《公司法》第142条规定的第一款回购情形“减少公司注册资本”,由于需在收购之日起10日内注销,其对股价维护作用才最有确定性,这才是最为强烈的回购护盘举措。据此,可否考虑支持上市公司回购股份,也可享受豁免遵守“股票上市未满一年不得回购”等政策优惠。

  上市公司回购,关键要解决资金来源。《意见》提出支持上市公司通过发行优先股、债券等多种方式,筹集回购资金;究其实质,或许只是投资者权利形式的转换,普通股股东走了,优先股股东、可转债投资者、公司债投资者来了。显然,要成功实现这种权利形式转换,上市公司基本面一定要站得住,未来发展也应有较为良好的预期。


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2018-11-2 8:10:00
       近日,酒类、机场、餐饮旅游、食品等大消费板块出现重挫,另外其它机构抱团取暖白马股也争相踩踏。笔者认为,一些机构投资者扎堆抱团取暖的投资模式,或非真正的价值投资。

  消费股等白马股一直受到投资者追捧,究其原因,是一些投资者意图复制巴菲特的成功投资模式。巴菲特一直偏爱消费股,消费股受经济周期的影响小,稳定性强,无论经济繁荣或紧缩,喝酒吃药等消费都少不了,巴菲特投资可口可乐等消费股就获利不少。每年的伯克希尔哈撒韦股东大会,都会吸引大量的A股投资者前去朝圣,A股投资者受到“股神启发,也纷纷买起消费股,一些机构更是扎堆豪买。

  但A股一些机构投资者大举扎堆投资消费股、白马股的东施效颦做法,或许已把巴菲特的“价值投资理念”,演变为“价值投资概念”。白马股初期的上涨行情属于价值回归、符合价值投资理念,然而随着越来越多机构投资者扎堆抱团取暖,市盈率越来越高,有的甚至远高于市场平均市盈率,那就已经称不上价值投资了。

  有人称价值投资的精髓就在于买入价格低于内在价值的股票、卖出价格高估的股票。巴菲特是价值投资开山鼻祖本杰明·格雷汉姆的门徒,自然对价值投资会有独到见解。不妨分析2010年二季度巴菲特增持的几只医药股,彼时标普500指数平均市盈率18倍,其增持的强生市盈率为12倍、赛诺菲安万特的市盈率10倍、BD公司市盈率13.5倍,市盈率均明显低于市场平均水平。

  看看目前的A股市场,10倍以下甚至三五倍市盈率的股票已不少见,而一些被机构抱团的消费股、白马股市盈率在10倍以上,有些甚至高达五六十倍。不怕不识货、就怕货比货,两相比较,自然让消费股、白马股投资者感到心虚,由此股价开始大幅下跌。

  说一千道一万,如果公司股票市盈率明显高于市场平均水平,而成长性又不突出,那么抱团推高所谓的消费股、白马股价格,同样是在鼓吹泡沫。事实上,消费股的成长性往往并不太高,酒喝多了伤身,没病也不会吃药,人们的消费总量虽可在一段时期维持一定增长,但爆发性增长却不大可能。

  即便对于一些高成长的消费股、白马股,几十倍市盈率估值也面临较大泡沫风险。
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2018-10-24 7:48:00
  深交所近日发布《上市公司回购股份预案及实施情况公告格式》和《上市公司大股东及董监高增持股份计划及实施情况公告格式》(合称《公告格式》),提出了一些定量化信披指标。这对遏制忽悠式增持、忽悠式回购具有一定功效。此前深交所对增持、回购没有专门的信披规则,此次《公告格式》等于填补了制度空白。

  定量化信披指标有利于减少增持计划与回购预案的不确定性。比如对上市公司回购股份,要求回购数量、资金总额至少有一项明确下限或区间范围,且下限不得为零、上限不得超出下限的一倍;对增持也有类似规定。

  只是,回购预案、增持计划的高度不确定性仍值得关注。比如《公告格式》要求披露“增持计划实施的不确定性风险”,这其中包括三项风险:一是因公司股价持续超出增持计划披露的价格区间(如有),导致增持计划无法实施的风险;二是增持股份所需的资金未能筹措到位,导致增持计划无法实施的风险;三是采用融资方式增持公司股份的,因股价持续下跌导致已增持股份被强制平仓的风险(如适用)。

  如果增持计划、回购预案仍存在上述诸多不确定性风险,那有关主体即使忽悠式增持、忽悠式回购,也可以上述理由为借口摆脱责任。事实上,这三项不确定性风险本可有效化解或避免。第一项风险之所以发生,是由于增持或回购价格区间上限设置过低,若低于目前股价或许根本无需增持或回购,而若规定增持或回购价格区间上限不得低于当前股价的150%,那么在实施期限内完全可为相关主体提供增持或回购的价格窗口。

  第二项风险之所以发生,是在增持主体的增持资金、或上市公司回购资金没有着落时就发布增持计划或回购预案。如果增加只有增持资金、回购资金已存入专用账户,才可发布增持计划或回购预案的信披公告的条款,当可及时纠正。当然,在筹措增持、回购资金到位的过程中,容易泄露信息,导致内幕交易,这可通过加强打击内幕交易来控制。
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